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    誰是世界央行？十年前回答這個(gè)問題，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)之無愧；十年后，有人對(duì)這個(gè)判斷提出了質(zhì)疑。

    “全球流動(dòng)性的主要提供者已變身為中國央行，并非是大家印象中的美聯(lián)儲(chǔ)或者歐洲央行。周小川不僅是中國央行的行長，還是全球的央行行長。”渣打銀行在其最近的一份報(bào)告中作出上述表示。

    確實(shí)，在過去的五年，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%，并于2011年末達(dá)到28萬億人民幣（約合4.5萬億美元）。而知名度更高的美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。

    與之相對(duì)應(yīng)，中國的廣義貨幣（M2）在過去五年中也增長了146%，2011年末余額已達(dá)到85.2萬億元。根據(jù)渣打銀行的測(cè)算，在剛剛過去的2011年，中國新增M2的規(guī)模全球占比達(dá)52%。

    名副其實(shí)的最大

    作出中國央行是世界央行的判斷，渣打銀行主要從流動(dòng)性的角度尋找依據(jù)：目前，在全球廣義貨幣（M2）的存量和增量方面，中國都已位居世界首位。

    存量方面，截至2011年末，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的規(guī)模達(dá)到85.2萬億元人民幣，約合13.5萬億美元，位居世界首位。與此相對(duì)應(yīng)，美國去年末M2規(guī)模僅有9.6萬億美元。到了今年2月底，中國的M2再次刷新至86.7萬億元人民幣，約合13.8萬億美元。

    “在我們看來，更重要的變化是中國央行對(duì)全球貨幣供給的作用。”渣打銀行報(bào)告稱，根據(jù)其測(cè)算，2011年，中國的M2增量已經(jīng)占到世界新增M2規(guī)模的52%。

    事實(shí)上，這并不是一個(gè)近期的現(xiàn)象，在金融危機(jī)爆發(fā)之后的三年（即2009～2011年），全球新增M2的規(guī)模中有48%來自中國。渣打銀行認(rèn)為，在中國推動(dòng)下，全球M2規(guī)模將向50萬億美元邁進(jìn)。

    為什么中國要投放如此多的M2？

    渣打銀行給出了三點(diǎn)理由。其一，中國的金融體系由銀行業(yè)主導(dǎo)。銀行的信貸擴(kuò)張，導(dǎo)致的M2增長，要大于以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系。

    其二，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速，中國通過創(chuàng)造需求和擴(kuò)張銀行貸款刺激經(jīng)濟(jì)，但其他國家主要以財(cái)政刺激為主，在經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，這些國家的銀行業(yè)反而更為審慎。中國的這種應(yīng)對(duì)措施在2009～2010年、1992～1993年、1998～1999年以及2002～2003年也都曾出現(xiàn)過。M2常規(guī)性的快速增長，導(dǎo)致了其基數(shù)的快速擴(kuò)大。

    最后一個(gè)原因，為應(yīng)對(duì)外匯流入，穩(wěn)定人民幣匯率，中國央行大規(guī)模擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表。2011年末，中國央行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到28萬億人民幣，約合4.5萬億美元。與之相對(duì)應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。

    背后的成本

    與渣打銀行的分析不同，對(duì)中國的巨量M2，國內(nèi)學(xué)者傾向于用經(jīng)濟(jì)改革過程中出現(xiàn)的貨幣化來解釋。

    所謂經(jīng)濟(jì)貨幣化是指交易過程中可以用貨幣來衡量的部分的比重越來越大。舉例來看，改革開放初期農(nóng)村實(shí)行承包責(zé)任制、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和私有企業(yè)迅速增長都產(chǎn)生了額外的需求。因此，大部分“超額貨幣”被新的貨幣化經(jīng)濟(jì)吸收了。

    1973年，麥金農(nóng)提出的M2/GDP指標(biāo)，后來此指標(biāo)成為衡量一國經(jīng)濟(jì)貨幣化的基本指標(biāo)。2011年末，中國M2/GDP達(dá)到了189%，而美國等多數(shù)發(fā)達(dá)國家這一指標(biāo)大都小于100%。例如，美國2011年末的水平為64%。

    這意味著中國的貨幣化水平不僅超過了發(fā)展中國家，同時(shí)也超過了美日等發(fā)達(dá)國家。在貨幣主義者看來，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣的大量發(fā)行最終都將體現(xiàn)在物價(jià)上。中國多年M2的巨量發(fā)行，也給物價(jià)形成了一定壓力。

    據(jù)媒體報(bào)道，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松（微博）在年初的一次講話中曾表示，目前中國的貨幣存量已經(jīng)非常大，而在歷史上并沒有出現(xiàn)很顯著的惡性通脹。“大家給予的一個(gè)解釋，就是中國的貨幣化進(jìn)程在迅速推進(jìn)之中。”他同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，從目前的評(píng)估來看，中國的貨幣化進(jìn)程基本上接近尾聲。

    除了M2對(duì)物價(jià)的擾動(dòng)外，中國央行資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹，也帶來了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

    “人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)變化，則主要反映了中國出口導(dǎo)向增長模式、人民幣升值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備的積累。”國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤去年曾撰文稱，外匯儲(chǔ)備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程。

    為了穩(wěn)住人民幣匯率，中國央行一方面大手買進(jìn)外匯資產(chǎn)，從而在其資產(chǎn)負(fù)債表上形成外匯占款；另外一方面，人民銀行又通過發(fā)行央票、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等方式進(jìn)行對(duì)沖，回收流動(dòng)性。

    但發(fā)行央票、收繳存款準(zhǔn)備金都需要支付一定的利息，話句話說，央行的上述對(duì)沖操作同樣需要付出利息成本。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》此前測(cè)算并報(bào)道，2003年至2010年底央行對(duì)沖外匯占款的成本累計(jì)規(guī)模為10830.6億元。

    M2新階段

    與央行僅僅對(duì)沖外匯占款一項(xiàng)就需付出超萬億成本形成反差的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年就實(shí)現(xiàn)盈利774億美元，創(chuàng)下歷史第二高水平。這一盈利規(guī)模使得美聯(lián)儲(chǔ)有能力向財(cái)政部上繳754億美元。

    從過去的實(shí)踐來看，為穩(wěn)定匯率，央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，但這也壓縮了貨幣政策的騰挪空間；而M2的高速擴(kuò)張對(duì)物價(jià)又形成一定的壓力。顯然，這種持續(xù)擴(kuò)張難以持續(xù)。轉(zhuǎn)機(jī)或許就出現(xiàn)在2012年。

    渣打銀行在報(bào)告中認(rèn)為，2012年，中國已經(jīng)進(jìn)入了M2增長的新階段。“得益于外匯流入減少，在這個(gè)階段，中國原本急速膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表也有可能停止。”

    央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年最后一個(gè)季度，外匯占款已連降3個(gè)月，金額分別為248億元、279億元、1003億元。而到了2012年1月，外匯占款恢復(fù)增長1409億元；2月外匯占款增幅又劇降至251億。全年來看，2012年新增外匯占款的規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于往年。

    外匯占款的下降，使央行有望擺脫高昂的沖銷成本，同時(shí)M2的增量也可能趨于溫和。

    根據(jù)年初央行透露的信息，2012年中國的M2目標(biāo)增速為14%。

    渣打銀行預(yù)計(jì)中國今年M2增速將在13%至14%之間，低于長期平均水平。中國對(duì)全球新增M2的影響將趨于溫和。

    從全球來看，2010年、2011年，M2增速分別為9.9%、9.5%，而渣打預(yù)計(jì)，2012年全球M2的增速將進(jìn)一步下降至7.8%。而中國對(duì)M2的貢獻(xiàn)也將由去年的52%下降到今年的40%。