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    這是人民幣進(jìn)入加息通道的長(zhǎng)期因素和近期七天回購(gòu)利率大漲的短期因素共同作
用的結(jié)果

　�。乖拢玻慈�，以七天回購(gòu)利率為浮動(dòng)基準(zhǔn)的人民幣利率掉期開(kāi)出歷史最高價(jià)格—
—一年期價(jià)格一度高達(dá)３．５５／３．６５％，３月期到一年期的短期掉期曲線平均
比兩月前上行６０個(gè)基點(diǎn)，而同期央票的收益率平均漲幅才約２０個(gè)基點(diǎn)。掉期價(jià)格
上漲速度令人瞠目。市場(chǎng)人士認(rèn)為這是人民幣進(jìn)入加息通道的長(zhǎng)期因素和近期七天回
購(gòu)利率大漲的短期因素共同作用的結(jié)果。

　　新股發(fā)行對(duì)回購(gòu)利率影響巨大，是中國(guó)特有的現(xiàn)象。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行的資金鎖定期
通常只有四天左右，因此這種影響是短期的，往往資金鎖定期過(guò)后回購(gòu)利率會(huì)迅速回
落。從９月２４日七天回購(gòu)利率掉期的開(kāi)盤(pán)價(jià)格來(lái)看，３個(gè)月、６個(gè)月、９個(gè)月的短
期掉期價(jià)格倒掛，且均高于一年期。與此同時(shí)，一年期以后的價(jià)格隨年限正常上漲，
這是短期看漲七天回購(gòu)、長(zhǎng)期看跌的結(jié)果，也說(shuō)明近日七天回購(gòu)利率暴漲程度已大大
超出正常預(yù)期。

　　作為對(duì)沖人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具——人民幣利率掉期自２００６年２月問(wèn)世
之后，發(fā)展并不理想，其對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的功能也無(wú)法充分發(fā)揮。因?yàn)榧夹g(shù)準(zhǔn)備、協(xié)議
支持、人員配備都未到位，目前參與人民幣利率掉期的機(jī)構(gòu)大部分局限在十幾家中外
資大行之間。加上國(guó)內(nèi)固定收益市場(chǎng)同質(zhì)性非常嚴(yán)重，單邊需求盛行，致使出于真實(shí)
套期保值目的的掉期交易嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，大部分交易脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)而成為獨(dú)立盤(pán)，
其盈虧情況受利率波動(dòng)影響巨大。在人民幣利率不穩(wěn)定的情況下，人民幣利率掉期市
場(chǎng)開(kāi)盤(pán)、平盤(pán)舉動(dòng)異常頻繁，追漲殺跌的投機(jī)氛圍嚴(yán)重。

　　在巨大的通脹壓力下，央行年內(nèi)已經(jīng)五次加息，七次提高存款準(zhǔn)備金率，頻率之
高在世界金融發(fā)展史上也屬罕見(jiàn)。因美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始下調(diào)聯(lián)邦儲(chǔ)備利率，而中國(guó)基準(zhǔn)利率
不斷上調(diào)，中美之間的利差逐漸收窄。根據(jù)利率評(píng)價(jià)理論，資本永遠(yuǎn)都在追逐“昂貴
”貨幣，尋求套利空間，面對(duì)不斷收窄的中美利差，人民幣升值壓力進(jìn)一步加大，雖
然中國(guó)尚未放開(kāi)資本賬戶(hù)，但以人民幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)在不斷升值卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。加息
和貨幣升值之間形成惡性循環(huán)，亟待尋求解決之道。

　　人民幣利率掉期的引進(jìn)和發(fā)展理論上應(yīng)該對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響，但由于
中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施尚未完善，缺乏具有絕對(duì)公信力的浮動(dòng)端基準(zhǔn)，致使人民幣掉
期定價(jià)極為困難，有限的市場(chǎng)供需不足以產(chǎn)生具有連續(xù)性的掉期價(jià)格，因此一旦利率
有風(fēng)吹草動(dòng)皆會(huì)影響掉期價(jià)格。目前掉期市場(chǎng)上共有四條曲線，分別以七天回購(gòu)利率
、一年期定期存款、Ｏ／ＮＳＨＩＢＯＲ和３月ＳＨＩＢＯＲ為浮動(dòng)基準(zhǔn)，其中七天
回購(gòu)利率掉期約占市場(chǎng)交易量的８０％。